作者：Jeff Park
CIO @ ProCap.、@BitwiseInvest advisor.
随着时间的推移和更多数据的披露，情况已日趋明朗：在资本市场经历了最为惨烈的一天之际，此次猛烈抛售与比特币ETF存在某种关联。我们之所以知道这一点，是因为 IBIT（贝莱德比特币ETF）出现了创纪录的交易量（超过100亿美元，是此前高点的2倍，这确实是一个惊人的记录），以及历史性的期权成交量活动（见下文------这是该ETF自上市以来最高的合约数量）。或许相对于过去的活动略显不同寻常的是，鉴于交易量的不平衡，我们可以观察到期权活动主要是由看跌期权（Puts）而非看涨期权（Calls）主导的。
与此同时，我们看到过去几周IBIT的价格走势与软件股及其他风险资产之间存在极高的相关性。高盛的主经纪商（PB）柜台也发布报告称，2月4日是多策略基金表现最差的单日之一，Z分数达到 3.5。这是一个发生概率仅为0.05% 的事件，比3西格玛事件还要罕见10倍。这简直是灾难性的。通常正是在这类事件发生后，「波段交易公司」（Pod Shops，指多经理对冲基金平台）的风控经理会介入，要求所有人不分青红皂白地紧急降低总敞口（de-gross）。这也就解释了为什么2月5日同样是一场血腥的屠杀。
鉴于所有这些创纪录的活动和价格走势的方向（下跌13.2%），我们本以为极有可能看到净赎回的数据。参考历史数据，例如1月30日IBIT 在前一日下跌5.8%时录得创纪录的5.3亿美元赎回，或者2月4日在连跌期间录得的3.7亿美元赎回，预期至少出现5亿至10亿美元的流出似乎是合情合理的。但事实上，情况恰恰相反------我们看到了广泛的净申购：IBIT获得了大约600万股的新增份额，推动了超过2.3亿美元的资产管理规模（AUM）增长。ETF综合体的其他部分也增加了资金流入，总计超过3亿美元且仍在增加。
这确实有点令人费解。虽然勉强可以想象2月6日强劲的价格走势可能减少了流出，但最终竟录得净申购的正向产出，则完全是另一码事了。这意味着可能有多种因素汇聚于此，共同发挥作用，而非单一叙事所能概括。基于我们目前所知，可以做出几个假设，在此基础上我将提出我的推论：
1.比特币的抛售可能触及了一个非纯加密货币原生的多资产投资组合/策略。（如上所述，它可能是一个多策略对冲基金，也可能是像贝莱德模型投资组合业务之类的，该业务在IBIT和IGV之间进行配置，并因剧烈波动而不得不自动再平衡）。
2.比特币抛售的加速可能与期权市场有关，特别是下行方向。
3.此次抛售并未导致比特币资产的最终流出，这意味着这主要是由交易商（Dealers）和做市商（Market Makers）主导的「纸面金融衍生品体系」活动驱动的，他们通常持有对冲头寸。
基于这些事实，目前的假设如下：
1.抛售的催化剂是多资产基金/投资组合出现了广泛的去杠杆化，原因是风险资产的下行相关性达到了统计学上的异常水平。
2.这反过来导致了猛烈的去杠杆化，其中波及了比特币风险敞口，但其中很多风险实际上是「Delta 中性」的对冲头寸，例如基差交易（Basis Trade）、针对加密资产股票的相对价值（RV）交易，或其他通常在交易商群体中锁定剩余Delta的类型。
3.这种去杠杆化随后引发了一些空头伽马（Short Gamma）效应，加剧了下行趋势，这就要求交易商出售IBIT。但由于抛售如此猛烈，做市商不得不在没有库存的情况下净做空比特币。这创造了新的库存，从而降低了原本预期的大规模流出数据。
4.随后我们看到2月6日IBIT出现了正向资金流入，这是由IBIT买家（问题是哪类买家？）逢低吸纳造成的，这为原本可能是小幅净流出的情况提供了额外的抵消。
首先，我倾向于认为催化剂是由软件股抛售驱动的，因为它们之间甚至比与黄金相比都表现出了更紧密的相关性。请看下面的两张图表：
这对我来说是有道理的，因为黄金通常不是作为融资交易一部分的多策略基金所广泛持有的资产，尽管它可能是RIA（注册投资顾问）模型投资组合的一部分，但这印证了我的观点，即风暴的中心更有可能是多策略基金。
然后在第二点上，这开始变得更加合理，即猛烈的去杠杆化包含了已对冲的比特币风险。让我们以 CME（芝加哥商品交易所）基差交易为例，这是波段交易公司一直以来的最爱：
请看自1月26日至昨天CME比特币 30/60/90/120 天基差的完整数据集（致敬业内最好的研究大师 @dlawant）。可以观察到，近期基差交易从2月5日的3.3%飙升至2月6日的惊人9%。这是自ET推出以来我们个人在市场上观察到的最大跳升之一，这说明了极有可能发生的事情：即指令性的基差交易去杠杆（de-grossing）。想象一下像 Millennium、Citadel 这样的巨头，他们不得不强制平仓基差交易（卖出实物，买入期货），考虑到他们在比特币ETF综合体中的体量之大，你可以明白他们是如何引爆这一局面的。我曾在这里写过关于此事的假设。
这引出了第三个环节。既然我们现在理解了IBIT在广泛去杠杆化中被抛售的机制，那么是什么在加速下行呢？一种可能的「助燃剂」是结构化产品。虽然我不认为结构化产品市场的规模大到足以独自对抛售负责，但我认为完全有可能的是，当所有因素在任何 VaR（风险价值）模型所能预测的范围之外反常且完美地对齐时，它可能成为引发类似清算行为级联反应的极端事件。这立刻让我回想起在摩根士丹利的日子，在那时，敲入（Knock-In, KI）看跌障碍可能会引发毁灭性的局面，导致期权 Delta 增加到大于1，这是布莱克-斯科尔斯（Black Scholes）模型在普通收益中甚至未曾考量的情况。
看看摩根大通去年11月定价的一款票据。你可以看到障碍价格正好在43.6。如果该票据持续定价到12月，当时比特币下跌了10%，你可以看到在38-39的区间会有很多障碍，这把我们带到了飓风眼。
在这些障碍被突破的过程中，如果交易商利用某种做空看跌期权（Short Puts）的组合来对冲敲入风险，Gamma会移动得非常快，特别是伴随着负Vanna动态，如果你是交易商，你必须在疲软的市场中激进地抛售标的资产。这就是我们所看到的，隐含波动率（IV）飙升至创纪录水平，几乎触及90%，这读起来就像是灾难性的挤压水平，因此交易商有可能不得不做空IBIT至某种程度，最终导致了净新增份额的产生。这部分需要一点想象力的延伸，在没有更多点差数据的情况下很难确定。然而，考虑到授权参与者（APs）参与其中的创纪录交易量，这完全是有可能的。
现在将这种负Vanna动态与另一个事实结合起来：由于波动率一直较低，我们通常看到过去几周加密原住民领域客户的买入看跌期权行为。这意味着加密货币交易商本身也自然是做空Gamma的，基本上期权卖得相对于最终发生的巨大波动来说太便宜了，从而加剧了下行。你可以在下方看到这种持仓失衡，交易商在64k-71k区间的看跌期权上主要是做空Gamma 的：
这把我们带到了2月6日，比特币进行了迅猛的10%以上的反弹。这里我们可以指出有趣的一点是，CME的持仓量（OI）扩张速度远快于币安（再次致敬@dlawant，他查看了每小时快照并将其对齐至美东时间下午4点）。你可以看到从2月4日到2月5日随着OI的崩溃出现的下降（这再次证实了CME基差交易在2月5日被平仓），但也许昨天它又回来了，以利用更高的水平，从而中和了流出的影响。
这现在将一切完美地拼凑在一起，你现在可以想象IBIT的申购/赎回大体持平，因为CME基差净额恢复了，但价格更低了，因为币安的 OI已经崩溃，这意味着大量的去杠杆化可能来自加密原生的空头 Gamma和清算。
这就是我对2月5日及随后2月6日所发生事件的最佳理论。它做了一些假设，而且并不完全令人满意，因为没有一个具体的「罪魁祸首」可以为所发生的事情负责（比如像FTX那样）。但结论是：催化剂来自非加密领域的传统金融（TradFi）去风险操作，这恰好将比特币推低到了一个水平，在该水平上，空头Gamma由于对冲而非方向性活动加速了下行，这反过来导致了对更多库存的需求------这随后在 2月6日因传统金融市场中性策略（但不幸的是，对于加密方向性策略来说并非如此）而迅速逆转。尽管这可能令人不满意，但也许多多少少令人欣慰的是，至少确定了昨天的抛售可能与「10/10崩盘」事件无关。
是的，我不相信上周发生的事情是「10/10」去杠杆化的延续。我读到过一篇文章，暗示这场崩溃可能是一家非美国的、基于香港的基金参与了日元套利交易（JPY carry trade）出错所致。这个理论有两个实质性的漏洞。第一，我根本不相信有哪家非加密货币的主经纪商（Prime Brokerage）能够服务于如此复杂的多资产交易，并且还能提供90天的缓冲期来应对保证金不足，而没有因风险框架的收紧而已处于水下。第二，如果融资套利是用来购买IBIT期权以「脱坑」，那么比特币的下跌并不一定会导致下行的加速------期权只会变成价外（Out of the Money），其希腊值（Greeks）归零。这意味着该交易必须涉及下行风险，如果你在做多美元日元套利的同时做空IBIT看跌期权，好吧------那么这家主经纪商活该倒闭。
接下来的几天将非常重要，因为我们将看到更多数据，以判断投资者是否正在利用这次下跌创造新的需求，这将是非常看涨的信号。目前，我对潜在的ETF资金流感到相当振奋，因为我继续相信真正的RIA风格ETF买家（而非相对价值对冲基金）是「钻石手」（坚定持有者），而且我们在行业以及我的朋友Bitwise所做的所有工作中，都看到了这方面巨大的机构进展。为了观察这一点，我正在监控那些不伴随基差交易扩张的净流量。
最后，这也向你表明，比特币现在已经以一种非常复杂的方式整合到了金融资本市场中，这意味着最终当我们为另一个方向的挤压（Squeeze）做好定位时，其垂直上涨的程度将比以往任何时候都更加剧烈。
传统金融保证金规则的脆弱性，恰恰构成了比特币的反脆弱性。无论何时，当「融涨」反向袭来------在我看来，既然纳斯达克提高了期权持仓限额，这是不可避免的------那将是无比精彩的。
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