冰山之所以危险，是因为只有八分之一在水面上。
------语出小说家海明威。
引 言
野村证券提供的一份报告显示，2025年前两个月，我国出口同比增长仅有2.3%，与去年四季度9.9%的增长显著下滑。与此同时，从2月1日开始，美国开始对中国的产品征收10%的额外关税。
我国外贸企业面临的外部环境急剧恶化。
如何帮助我国外贸出口企业摆脱困局呢？
在《奕泽财经》看来，从IPO融资领域看，"加速融资"以及"避美倒欧"的政策倾向很是明显。即，拥有较高欧洲市场份额的外贸出口企业，其IPO进程明显加速。
《奕泽财经》从深交所信息公开网获悉，深圳证券交易所上市审核委员会定于2025年3月14日召开2025年第5次上市审核委员会审议会议，届时将审议汉桑（南京）科技股份有限公司（以下简称"汉桑科技"）的首发事项。
图 1 汉桑科技IPO进程（来源：招股书）
汉桑科技主要从事高端音频产品的研发、设计和制造，其外销收入占到了营业收入的95%以上，其中，对欧洲的销售收入占比接近30%，一定程度上能够抵御来自美国的额外关税风险。
在"稳外贸"和"避风险"双重压力下，汉桑科技成为今年创业板首家上会的企业。
不过，在《奕泽财经》看来，在"拉一把""扶一下"的出口企业的任务下，虽然汉桑科技率先上会，但是汉桑科技自身所具有的部分投资风险，可能被"隐藏"或者"潜伏"了下来，风险未能完全暴露和披露，最终受损害的还是公众投资者的利益。
一、大客户风险：德国版"乐视"
汉桑科技主营产品有两类，分别是高性能音频和创新音频和AIoT 智能产品，AIoT 智能产品之中就包括儿童智能音响。
汉桑科技为Tonies GmbH代工儿童智能音响，在报告期内，Tonies GmbH始终是汉桑科技第一大客户。
图 2 Tonies GmbH为第一大客户（来源：招股书）
《奕泽财经》调研到，Tonies GmbH旗下有一款产品为 Toniebox，这是一种针对学龄前儿童的音频产品。其由两部分构成，底部是一个播放器，能够播放故事和音乐，上面是一个IP小玩偶(Tonie)，包括小猪佩奇、艾莎、奥特曼、汪汪队，儿童可以通过触碰小玩偶来控制播放，包括捏耳朵、摇晃小人偶，每一个价格约在100美元以内。
图 3 Toniebox （来源：Tonies官网）
Toniebox自从2016年推出以来，迅速爆火。根据Tonies GmbH2024年财报显示，Toniebox已经累计卖出了800万个，小人偶累计卖出超过1亿个，全年实现营收超过36亿元人民币，Toniebox已经成为全球儿童音频播发器的销冠。
而汉桑科技是 Toniebox硬件的主要供应商。
如果说，Toniebox是儿童音频智能产品的"苹果"，那么，汉桑科技占据了"果链"的核心。
"果链"树下好乘凉。
伴随着 Toniebox在近些年的持续火爆，汉桑科技对Tonies GmbH的销售金额也是水涨船高。《招股书》显示，报告期初，Tonies GmbH对汉桑科技采购金额仅有2.9亿元，但是2023年升至4.3亿元，2024年上半年采购金额3.5亿元，预估会实现三年翻倍。
Toniebox爆卖，对主要供应商汉桑科技的音频产品也会持续大买，皆大欢喜。而且，Tonies GmbH无论是销量还是市场份额，势头非常强劲。
汉桑科技背靠大树，饱暖无虞。
但是，《奕泽财经》注意到，Tonies GmbH这家年收36亿元人民币、销售高达1亿个儿童音频产品的"销冠"，却是一家尚未盈利的企业，甚至距离盈利还有很长的一段距离。
根据2024年该公司财报，Tonies GmbH刚刚实现现金流的平衡。更值得注意的数据是------2024年，Tonies GmbH息税前利润率仅有4%。
《奕泽财经》还注意到，Toniebox的基本运营模式是"硬件+内容+订阅"，该模式盈利的关键在于一定规模的用户基数。
这令人联想到乐视电视。
2017年，数百名乐视电视和手机供应商汇集在北京乐视总部，追讨乐视拖欠的供应商货款，其中不乏为乐视电视提供声学部件、屏幕等零部件的上市公司。乐视"爆雷"之后，多家乐视供应商计提了数亿元的坏账准备。
《奕泽财经》注意到，2017年以前，55英寸超级乐视超级电视的利润空间为28元，利润率仅有2%左右。而同类型的电视如海信，每台的利润空间在600元左右，利润空间30%左右。而乐视电视的基本盈利模式为------超低价硬件+版权内容+庞大用户。
一旦现金流无法持续以及用户规模化推进放缓，"雪崩"转瞬即至。
而Tonies GmbH的运营模式与乐视电视的运营模式何其相似。
即便，将Tonies GmbH视为儿童音频平台头部，相比较而言，包括YouTube、爱奇艺等视频平台，都是在亏损数十年之后才开始盈利的。
图 4 Tonies GmbH收入数据（来源：Tonies GmbH财报）
还应注意的是，虽然2024年Toniebox在北美市场增长迅速，但是第四季度收入占到了全年收入的一半，可见其商业推广力度之大，可见其扩大用户基数之迫切。
结合如上分析，在《奕泽财经》看来，Tonies GmbH正处于"扩大用户规模"的阶段，一旦该阶段任务完成，对汉桑科技的采购量会迅速下降。特别需要注意的是，Tonies GmbH运营模式存在"崩盘"的风险，一旦崩盘，受害最深、受害最快者，非汉桑科技莫属。
但是，汉桑科技对此种潜在风险，似乎过于乐观。
回复文件显示，虽然汉桑科技存在重大客户依赖，但是却未有单项计提坏账准备，应收账款坏账准备计提比例也比较低，报告期内，公司应收账款坏账准备分别为 981万元、714万元、700万元和 1377万元，占当期应收账款账面余额的比例分别为6.1%、5.4%、5.4%和 5.1%。
图 5 汉桑科技计提坏账情况（来源：招股书）
综上，我们认为，汉桑科技对重大客户依赖的风险，认识不足、披露不足、准备不足。
二、资产安全风险：东方集团造假当鉴
"新国九条"之后，监管者对系统性财务造假最为"敏感"，惩罚力度也最大，所以，会仔细核查企业收入真实性；而公众投资者则对企业资产安全性最为"敏感"，对家族企业、占用资金、腾挪资产等行为深恶痛绝。
近期，被证监会要求强行退市的东方集团，就涉嫌挪用上市公司财务公司资金。
汉桑科技的资产是否安全呢？《奕泽财经》之所以提出这一问题，是因为我们观察到汉桑科技在股权结构、业务流程、关联交易、资金往来等方面，存在的诸多风险和瑕疵，这些风险最终导向了------汉桑科技未来上市之后的资产安全性。
Helge入局影响股权稳定。
Helge与王斌夫妻关系，均为汉桑科技的实控人。两人合计持有汉桑科技84%的股份，王斌直接持有37%，Helge间接持有31%，持股份额相差不多。
公开资料显示，Helge与王斌的相识与汉桑科技发展有关。
1989年，王斌从东南大学毕业，进入了外贸行业，在一家国营进出口公司从事家电产品出口业务。1997年，王斌应邀帮助一家全球音响品牌客户在中国寻找合作厂商，几经辗转，她找到了一家南京厂商。但不久后该厂商因客户要求高、产品利润薄，决定中途退出。在这样的情况下，王斌决定自己建厂，并与该制造厂进行合作。1998年，王斌创办了南京汉桑实业有限公司，正式进入音响行业。彼时，Helge是英国老牌音频公司NAD的产品开发总监，两人由此而结缘。
南京汉桑实业成立之后，王斌为总经理，Helge一直是其副手，为副总经理。
到了2018年，王斌启动境外上市计划，开始建立红筹构架。随后，又放弃境外上市计划，选择A股上市，再次拆除红筹构架。在这样的"折腾"中，进行了复杂的股权变更、并购、重组等。
《奕泽财经》注意到一个信息------在汉桑科技计划境外上市的红筹构架中，似乎没有看到Helge作为股东的身影，最终股权由王斌、王珏所控制，王珏为王斌的妹妹。
但是在拆除红筹构架的过程中，通过收购、转让等方式，Helge的股东权益才逐渐得以落实。最终， Helge通过第二大股东Hansong Technology间接控制汉桑科技31.93%的股份。因此，王斌和Helge Lykke Kristensen合计控制该公司84.93%的股份。此外，王珏持有公司8.87%的股份。
另外，在申报文件中，王珏并未被认定为一致行动人，后来在交易所不断追问之下，才被认定为一致行动人。
《奕泽财经》还注意到，《招股书》还披露，Helge有一个女儿名为Nanna，2021进入汉桑科技员工持股平台汉诺长，Nanna系汉桑科技境外子公司Platin Gate Aps的员工，但是公开文件未披露Nanna与王斌的关系。
如上种种迹象似乎表明------汉桑科技的两位实控人之间似乎存在"间隙"。加之两人持股份额相当，不排除汉桑科技上市之后存在股权和管理层不稳的风险。
此种风险，会给资产安全带来了隐患。
转移定价影响利润分配。
汉桑科技存在大量的内部交易，国内进行产品的生产，然后销售给香港子公司，香港子公司再转售给境外客户。除此之外，香港子公司还与境外子公司存在产品交易。
表面上看，此种销售模式起到了避税和增加利润的作用。但是，转移定价也是一种分配母公司与子公司、子公司与子公司利润的调节手段。通过转移定价，可以人为轻易操控留存在子公司账户的利润额度。
例如，如果母公司对子公司的销售定价较高，子公司留存利润则少，反之则多。
《奕泽财经》注意到，汉桑科技疑似也存在这样的操作手段。
回复文件显示，汉桑科技向Hansong Holding销售以及Hansong Holding向境外客户销售，中间存在一个销售价差，2021年，价差为8560万元，但是2023年，价差为4872万元，占比比例也从13%降低至10%。也就是会说，汉桑科技通过提高了向香港销售的产品定价，压缩了子公司的利润。
图 6 Hansong Holding单体营收数据（来源：回复文件）
由于汉桑科技境外子公司众多，转移定价固然可以起到降低税负的作用，但是，也便于人为调整各个子公司的留存利益，此种方式，为从子公司向外转移资金提供了方便，也或可能导致子公司与母公司之间的矛盾。
故此，投资者认为，从资产安全角度考虑，转移定价或是公司从子公司对外转移资金的一个"后门"。
另外，《奕泽财经》提醒投资者，转移定价可能导致在会计处理上，采用净额法和总额法的不同。而近期出现重大财务造假的东方集团，财务造假的手段之一，就包括涉嫌总净额与净额法的转换。
关联交易影响财务真实。
主营业务成本构成情况方面，2021-2023年及2024年1-6月，汉桑科技的直接人工分别为4499万元、5840万元、4191万元、2,692万元，占主营业务成本的比例分别为6.22%、5.92%、5.85%、5.97%。
同期，汉桑科技的制造费用分别为10538万元、12771万元、10688万元、5105万元，占主营业务成本的比例分别为14.58%、12.94%、14.91%、11.31%。
即报告期内，汉桑科技的直接人工远小于制造费用。
报告期内，汉桑科技的毛利率明显高于可比公司均值。对此，汉桑科技解释，系因其产品市场定位高端，产品单价相对较高所致。值得一提的是，汉桑科技向张健等前员工控制的企业采购。其一家供应商或系张健离职前已设立，交易期间该供应商社保人数不超过2人，且设立以来或均是由财务公司填报年报。此外，实控人控制的企业系弱电工程供应商，却参与音响设备采购项目的投标。
还需要指出的是，南京艾思利电子科技有限公司（以下简称"南京艾思利"）、南京杰连科技有限公司（以下简称"南京杰连"）是汉桑科技前员工张健控制的企业。张健于2017年从汉桑科技离职。
2021-2023年，汉桑科技向南京杰连采购劳务外包服务，采购金额分别为1137万元、956万元、0元。
值得一提的是，2020-2022年，汉桑科技计入制造费用的劳务外包费用分别为80万元、1137万元、956万元。
换言之，2021-2022年，汉桑科技的劳务外包服务均系向南京杰连采购，合计超两千万元。
也就是说，报告期内，汉桑科技的毛利率明显高于可比公司均值。对此，汉桑科技解释，系因其产品市场定位高端，产品单价相对较高所致。而实际上呢？汉桑科技向张健等前员工控制的企业采购，其中南京杰连、南京艾思利均系前员工张健控制的企业，分别是汉桑科技的劳务外包商、外协加工服务商。
即，市场怀疑，在关联采购中，"亲近关系"的供应商涉嫌存在为汉桑科技垫付成本或者费用，由此而推高汉桑科技的毛利率。
大额借款形成占用隐患。
《奕泽财经》发现，Helge、王斌夫妇及其控制的企业Inizio曾从汉桑科技及其子公司处拆借过大额的资金。截至2020年1月1日，拆借资金余额约为1.2亿元。
《奕泽财经》了解后发现，Helge、王斌夫妇向公司拆借资金后，主要用在了对外投资以及日常使用方面。
其中，Helge、王斌夫妇曾向公司拆借了779.62万元用于买房，还有2,348.97万元用在了支付律师费、装修设计费等其他个人及家庭日常开支以及留存方面。
据汉桑科技披露，2020年起，公司对关联资金占用进行了清理，Helge、王斌夫妇已归还了上述拆借资金，而偿还资金的来源主要为分红款。
此种实控人随意、多次从公众公司借款的行为，或可能形成惯性，在治理不完善的情况下，可能出现腾挪和占用公司资金的行为。
离职董秘曾是客户。
汉桑科技启动上市辅导后，公司时任董秘秦冲却离职了，公司财务负责人刘皎临危受命，成为了新董秘。
值得注意的是，与秦冲相比，刘皎身兼两个要职，工资却少了近40万元。刘皎1996年毕业于华东船舶工业学院，专科学历。2005年毕业于中央广播电视大学，本科学历。2007年入职汉桑科技后，一直是公司的财务负责人。
秦冲则毕业于复旦大学，先后就职于Synovate business、DHL、FROST & SULLIVAN等公司，从事分析、咨询相关工作。2020年7月，他入职了汉桑科技子公司音范影音，负责汉桑科技境内市场的拓展。2022年6月汉桑科技股改后，其开始担任公司董事会秘书。
值得注意的是，2014年，秦冲还曾入职世界知名音响品牌ONKYO & PIONEER Corporation（以下简称"安桥集团"），主要负责安桥及其代理产品的Hi-Fi产品在中国地区的市场拓展与营销。而安桥集团的上海子公司安桥（上海）商贸有限公司（以下称"安桥上海"）曾于2019年成为了汉桑科技旗下品牌"PRIMARE（翩美）"在中国的独家总代理。
2020年，汉桑科技根据代理协议，继续向安桥上海及其子公司上海锐活智能科技有限公司（以下称"上海锐活"）销售 PRIMARE（翩美）产品合计 97.13 万元。
不过，近年来，安桥集团不断调整全球业务布局，包括调整了在中国境内的经营策略，逐步缩减了业务规模。
2021年8月，安桥集团从东京证券交易所退市。2022年12月，其彻底关停了在中国的子公司。而安桥上海也因集团战略调整退出了中国市场，并终止了与汉桑科技的合作。有意思的是，秦冲从汉桑科技离职的时间也是2022年12月。
而且，在与安桥集团终止合作之后，汉桑科技还对安桥集团留存的存货进行了回购。
那么，汉桑科技是否对秦冲进行过利益输送呢？
综上，在《奕泽财经》看来，实控人之间的"间隙"、转移定价的"阳谋"、关联交易的"亲密"、拆解资金的"随意"、离职人员的"丝连"，均为汉桑科技资产安全埋下了隐患。
恐怕也是如此以及心存担忧，在《招股书》风险提示中，中介机构将"境外经营及境外子公司管理的相关风险"以及"转移定价风险"分列第一大和第二大风险，严重程度甚于贸易摩擦等风险。
图 7 子公司管理和转移定价为汉桑科技主要投资风险（来源：招股书）
结 语
数据显示，今年以来，虽然登陆A股市场新股数量有所降低，但是"打新"赚钱效益明显。相关新股上市首日全部收涨，首日收盘价平均涨幅为246.09%。
这激活了A股投资者"打新"热情。
不过，A股价值投资理念正在伴随着中国股市"这边风景独好"而回暖和回归。所以，对于风险"潜藏"的汉桑科技而言，投资者对其真实价值，还应有所判断。