(本文由 AI 辅助撰写，文末附加由 NotebookLM 自动生成的演示幻灯片，欢迎读者就文章风格、可读性以及演示文档提出建议。）
今年 12 月，华尔街突然迎来了一波不期而至的并购业务爆发，导致很多人被迫缩短圣诞假期，就近度假，并保持随时连线。加上选择留在纽约的人也很多，彼此之间的交流就比往年圣诞假期要更加密集一些。在华尔街人街谈热议的话题中，就少不了《市场结构法案》。有相当多的人认为这个法案将在 2026 年 1 月尝试第一次表决，一季度内有不小的概率得到通过。这种热议背后，并非仅仅是对新兴技术的猎奇，而是一种近乎直觉的、对权力重构的极度敏感。
目前的宏观天平正处于一个微妙的时间节点：美元正步入一个由多重因素交织驱动的贬值周期。按照教科书式的逻辑，为了对冲本币走弱带来的资本外逃，美联储本应通过维持高利率来锚定全球流动性，但在联邦债务利息支出已然成为财政重担的今天，这种"靠涨息留人"的传统手段正变得空前昂贵且难以为继。华尔街的精英们敏锐地察觉到，治理工具正在发生代际更替------当价格工具（利率）触及天花板，唯一的出路便是升级分销资产的基础设施。
与不少人的理解不同，《市场结构法案》并不是要规范野蛮生长了十多年的加密市场，而是要打开美国 RWA 资产铸造的阀门，让稳定币与RWA 合流，形成一个"先发闭环"：稳定币提供链上可结算的"美元现金层"，RWA提供链上可配置的"收益与抵押品层"，两者共同把全球资金更顺畅地吸纳进一个可持续扩张的"美元资产空间"。在弱美元周期里，这个闭环关键价值不在于让美元立刻转强，而在于通过"相对粘滞效应"降低投资者集中抛售美元与美债的尾部风险，把部分"离场压力"转化为体系内的换仓与再配置；同时，在科技革命与产业升级的关键阶段，它为美国及美国企业提供一种跨时区、可规模化的全球融资与资产分销机制，从而在不必完全依赖抬高国债收益率来留住资本的情况下，继续从全世界吸收资金、扩展资产负债表与创新投入。
美元正在走弱，美元指数全年累计下跌超过 9%，是多年来最弱的表现之一。美元贬值的原因是复杂的，无论是归于故意放水来稀释债务、刺激制造业，还是归于身不由己的体系衰落，都过于简单而近乎谬误。不过真正重要的，不是"美元为什么跌"，而是弱美元叙事出现之后，会不会发生"逃离美元"的趋势？
如果把过去二十年的美元治理比作"主要靠调水龙头来控制水流"，那么这个水龙头就是利率：加息能提高美元资产的名义回报，往往也能在短期内吸引资本回流或延缓外流。但问题在于，美国财政的利息支出已经成为一个显著的约束条件，加息本身会带来更高的财政成本，并且可能反过来削弱市场对长期可持续性的信心。很显然，美元治理工具箱需要升级。
必须站在这个层面来理解稳定币和 RWA。
这就是稳定币与RWA合流的直观意义。稳定币可以理解为"链上的美元结算筹码"：它不是美国央行发行的货币，但在链上交易与跨平台清算中，承担了类似现金的功能；而RWA则是把国债、货币市场基金份额、私募信贷、应收账款乃至部分股权类权益，用合规结构与技术手段表达成可转让、可拆分、可结算的"数字凭证"。
在只有稳定币而没有 RWA 的时候，稳定币主要的应用场景是在加密数字货币市场里"炒币"。据 A16Z 估计，2025 年稳定币交易总规模 50 万亿美元，其中 41 万亿都是"炒币"，占 82%。但是，一旦 RWA 大量出现，与稳定币形成闭环时，资金的典型路径就变成：用法币或银行存款换成稳定币→用稳定币买入RWA获取收益或抵押品属性→再通过抵押借贷、再配置实现更高的资金周转率→需要退出时再走赎回与换汇通道回到法币世界。这个回路的增量不在于凭空创造收益，而在于把"美元资产的可买性、可用性、可抵押性"做得更像一套基础设施：门槛更低、链路更短、结算更快、跨时区运转更顺畅。
《市场结构法案》就是要打开 RWA 的闸门，形成这条回路。在传统金融里，资产发行、交易、托管、清算各有明确的合规框架；但一旦搬到链上，很多问题会变得含混：这类代币化资产究竟算证券还是商品？谁有资格发行与分销？交易平台承担什么义务？托管与客户资产隔离怎么做？一旦出现纠纷与风险事件，责任链如何追溯？市场结构立法的核心作用，就是把这些关键环节"划车道、立路标"，让机构知道自己站在哪条监管轨道上运行，从而愿意投入真实的资产供给、做市流动性与合规运营。与此同时，稳定币的监管规则（储备资产、赎回义务、披露审计等）把"链上美元筹码"做得更像可被信任的结算层------这会把投资者对收益的需求自然导向RWA与相关的链上货币市场，而不是迫使美国只能通过提高国债利率来维持吸引力；也正是在这个意义上，美元治理工具箱从"利率驱动"扩展到了"资产基础设施驱动"。
很多人把《市场结构法案》想成"给加密市场亮绿灯"，这完全是误读。这个法案其实是在为"资产上链"修一套可规模化运行的制度底座：把代币化资产究竟归谁管、算什么属性、谁能发行、谁能交易撮合、经纪与托管应承担什么义务、客户资产如何隔离、信息披露与风控标准如何落地等关键环节一次性"划车道、立路标"。对华尔街机构而言，这种明确性比任何技术进步都更值钱------当合规边界从灰色变成可预期，法律不确定性成本就会显著下降，资本、产品与业务流程才敢迁移到链上；而一旦机构化供给开始稳定涌入，链上市场就不再只是零散试验，而有机会形成可持续的流动性与信用积累，最终为稳定币与RWA的闭环扩张提供制度保障。
一旦把稳定币与 RWA 放在同一张图里，你会发现它们的组合更像一座"流动性泵站"，而不是两种彼此独立的金融创新。泵站的最小结构其实非常朴素：资金先从法币或银行存款进入稳定币，把线下的"美元"搬上链，变成随时可结算的"链上美元现金"；随后再从稳定币流向 RWA，把这笔链上现金配置到能产生收益、或至少能充当抵押品的资产上；接着，资产层开始发挥它的"周转"属性------RWA不只是拿着收息那么简单，它可以被抵押，借出新的稳定币，再去买入更多资产或参与其他配置，这就把原本线性的一次投资，变成了一个可循环的资金回路；最后，真正的摩擦集中在"退出"环节：稳定币要赎回成法币，往往要穿过银行体系、合规审查与通道成本，这条路并非堵死，但足够狭窄，足够昂贵，因此在很多场景里，资金更倾向于在链上体系内部换仓而不是立刻离场。把这四步串起来，闭环就出现了：进入容易、配置丰富、周转高效、退出摩擦集中------这就是泵站的基本形态。
理解这个泵站，关键在于看清 RWA 的增量到底来自哪里。很多人以为 RWA 的主角是代币化国债，甚至把它简化为"链上买美债"。这当然是第一层，也是最容易落地的一层：它把短端安全资产做成链上可用的"现金管理工具"，让稳定币不至于长期零收益趴在钱包里，也让链上借贷与清算拥有更标准化、更可信的底层抵押品。但如果 RWA 永远停留在这一层，它对美元治理的意义仍偏"管道化"：它能把全球的闲散流动性更顺滑地导入短端美元资产，增强美元体系的承载面，却不足以解释为什么华尔街会对"市场结构法案"如此兴奋。因为在真正的科技革命周期里，决定国家竞争力的不是谁能卖出更多国债，而是谁能更持续、更低摩擦地把资本导向创新部门------AI、先进制造、生物科技、能源与国防产业链------并在不显著抬升政府利息负担的前提下，为企业提供长期的资金弹药。
真正的第二层增量，来自风险溢价资产的分销：股票、企业债、私募信贷、应收账款、基金份额，乃至某些结构化产品与股权类权益。这一层更贴近"企业融资"与"风险定价"，因为它不再是把国债收益搬上链，而是把美国企业部门的融资需求与全球资金更直接地撮合起来------把原本只对少数机构开放、手续繁复、交易不连续的资产池，拆得更细、卖得更远、结算得更快，从而释放新的资金来源。更重要的是，它还隐含着一种风险再分配：当更多资金通过链上RWA进入美国企业资产与信用资产，美国创新与扩张所需的风险资本就不再主要压在联邦政府资产负债表上，也不必通过"提高国债利率"来硬拉资金，而是以市场化的风险溢价形式，被分散、分层并外溢到全球投资者的资产组合里------收益更诱人，风险也更真实，但风险的承受者从"美国财政"更多转移为"全球资本"。这正是RWA在科技革命窗口期最关键的含义：它把美元从单纯的货币与国债体系，推进到一个更具扩张性的"全球融资与风险承载网络"，让美国企业可以在全球范围内持续吸纳资本，同时把创新的不确定性通过金融结构更广泛地分摊出去。
泵站之所以可能扩大融资能力，并不靠某种神秘的金融魔法，而是靠三类系统红利叠加。第一是分销效率：资产拆分更细、申购门槛更低、触达范围更广，尤其是跨时区的长尾资金可以被更自然地接入；对发行方而言，这意味着潜在投资者基数扩大，资金募集的"摩擦税"下降。第二是抵押品化：当 RWA 以标准化的链上凭证形态存在时，它更容易被用作担保品，进入借贷与再配置的流程，提高资金周转率；在传统世界里，很多非标资产当然也能做抵押，但手续更重、周期更长、信息更不对称，而链上结构的野心恰恰是把这些流程做得更自动、更连续、更可组合。第三是 24/7 清算与自动化：跨时区的资金闲置减少，交易与交割的时间成本降低，资本效率提高------只是这把双刃剑也必须承认：当一切都更快、更连续时，风险传导也会更快，赎回、去杠杆与价格波动的速度可能超出传统市场的习惯。
必须把一个容易被误读的点说清楚：这套机制并不是"不付息的全球集资"，也不是美国政府找到了"免费融资"的秘方。所谓"不靠抬高利率来留人"，绝非指美联储可以违背经济规律随意降息，也不是说资产不再支付收益。其核心逻辑在于收益结构的置换。在 RWA 体系中，国债与稳定币更多地回归到"基础设施"与"清算底层"的角色，它们提供了安全的流动性保障。而吸引全球资本驻留的"超额收益"，则更多由上层的 RWA（如私募信贷、风险资产）通过市场化的风险溢价来承接。这意味着，美国可以维持一个相对适度的国债利率（从而减轻财政付息压力），而将吸引资金的重任转移给更具活力的企业和市场主体。这种由"政府财政硬扛"向"市场效率获客"的重心漂移，才是弱美元周期下美国保持金融霸权的一个大胆试验。
闭环一旦跑起来，最有意思、也最容易被误解的部分，其实不是"钱怎么进来"，而是"钱为什么不那么容易出去"。这里的关键词叫粘滞效应。但必须先把话说清楚：粘滞不是锁死，更不是某种阴谋论式的"囚禁资金"。它更像资产配置里的一个常识------当退出成本上升、再进入成本也不低时，投资者在做再平衡（rebalancing）时会本能地偏向"少走那扇门"。哪怕你对某个市场没那么乐观，只要彻底离场的摩擦足够大，你也更可能选择在体系内部调仓：从高风险换到低风险，从长久期换到短久期，从波动资产换到现金管理，而不是马上把资金抽回本币体系重新开始。摩擦改变的不是"能不能做"，而是"多快做、做多少、在什么情境下做"。弱美元周期里最值钱的恰恰是这点：抛售往往不是因为看空本身，而是因为"退出是最省事的动作"。当退出不再省事，抛售就会被延迟、被分散，甚至被替换成内部轮动。
但必须特别强调的是，粘滞效应之所以能在今天显得如此强，并不只是因为"稳定币换回法币"这条路变窄、变贵、变不确定，更因为链上现金层本身呈现出一种近乎单极的结构：由于其他经济体在稳定币领域的不作为，美元稳定币一枝独秀，几乎形成完全垄断。理论上，资金如果不想继续暴露在美元之下，最自然的选择是换成欧元稳定币、日元稳定币、甚至一篮子货币稳定币，再去配置非美元计价资产，从而在链上完成"去美元化"的再平衡；但现实是，这类非美元稳定币既缺规模、也缺流动性，更缺可用场景与信用网络，难以承接大体量资金的迁移。于是，只要资金上链，进入的就是美元稳定币体系；而在缺少足够强的"非美元链上现金层"的情况下，资金就算想撤出美元，也很难在链上完成真正意义上的货币替换，只能在"美元资产空间"内部寻找出路------这才是粘滞效应更深层的来源：不是单纯通道摩擦，而是替代品缺失导致的结构性锁定。
从这个角度看，粘滞的三种来源需要重新排列其轻重缓急。第一是"替代品不足"------也就是非美元稳定币的深度与流动性不足，导致链上缺乏一个可以与美元稳定币平行竞争的现金层。第二才是合规与通道摩擦：稳定币要回到法币世界，通常要经过交易所、银行、支付机构与一系列合规审查；KYC/AML（身份与反洗钱审查）、银行的风险偏好、各地对 VASP（虚拟资产服务商）的监管收紧，都会让 off-ramp（链上资金"下桥"到法币账户）更窄、更贵、更不确定。第三是生态计价优势：链上信用、支付、借贷、做市与清算的默认计价单位高度美元化------当交易、抵押、清算都以美元稳定币为主时，你持有非美元资产不仅要承担汇率风险，还要承担"使用不便"的机会成本。
因此，在弱美元预期下，这种单极结构会把资金更强地推向"体系内对冲"而不是"体系外逃"。典型的轮动路径是：一部分资金从稳定币闲置状态进入美元RWA，尤其是国债/货基类资产，获取短端收益并作为更稳的担保品；另一部分资金则流向比特币、以太坊等数字原生资产，承担更高波动、也提供某种"非主权资产"的对冲想象。你会发现，这听上去像两种完全不同的风险偏好，但在资产配置层面它们可以同时存在：RWA提供收益与抵押品的稳定性，BTC/ETH提供对冲与弹性，二者都不需要离开链上美元体系。于是，"离场压力"被部分转化为"内部换仓"：投资者并没有把美元资产大规模抛给外部世界，而是在美元资产空间内部寻找新的均衡点。这正是闭环在弱美元周期里对美国最有战略价值的一点------它不是保证美元不跌，而是减缓"跌时的踩踏"。
这条闭环看起来就像只要把资产搬上链、把资金吸进来，一切都会自动良性运转。现实远没这么简单，还有很多悬而未决的问题。比如 RWA 上了链，那么价格由谁说了算？
我相信，对那些公开市场资产的映射品（比如美股、指数、可交易债券的链上版本）来说，在可见的未来，华尔街仍然会把价格发现放在主市场手里------NYSE、NASDAQ 以及它们背后的做市与信息体系仍是"定价发动机"，链上更像一个 24/7 的延伸柜台：把交易时间拉长，把分销范围推到全球，把结算链路缩短。真正可能在链上生长出"原生定价"的，反而是非标RWA：私募信贷、应收账款、基金份额这类资产本来就不以连续交易定价为特征，价格更依赖披露、评级、尽调与风控框架；当披露与风险管理足够成熟、做市与清算机制建立起来，链上市场反而可能第一次为这些资产提供更连续、更透明的定价轨道。更微妙的是"反馈回路"：链上 24/7 连续交易会在夜间和事件冲击时先形成价格信号，套利与对冲会把这个信号带回链下，影响第二天的预期与流动性安排------这不意味着链上取代链下，但意味着信息与流动性的传导方式正在改变。再叠加制度先发与基础设施深度，一套"默认选项"效应就会出现：规则越确定、流动性越深、结算越顺滑，美元资产越容易成为全球投资者顺手拿来配置的那一篮子资产，甚至成为新一代投资者资产负债表上的"出厂设置"。
总而言之，在弱美元周期与财政约束并存的背景下，美国不可能永远只靠"高利率"来稳住全球资本，更现实的路径是升级美元的资产分销与清结算基础设施。《市场结构法案》及稳定币监管框架的组合，正在为"稳定币现金层 + RWA资产层"搭建合规车道，让美元与RWA率先形成闭环；闭环一旦跑顺，美元稳定币在链上现金层的垄断地位会放大粘滞效应，使资金更倾向在美元资产空间内部轮动与对冲，从而降低弱美元阶段集中抛售美元资产的尾部风险，并在科技革命与产业升级的关键窗口期，帮助美国与美国企业以更低摩擦、更高频率、更全球化的方式持续融资。
这当然不是 RWA 的终局。未来的链上世界大概率会在"美元协议"与"多极化分流"之间摆动：情景A是美元闭环先发，稳定币---RWA逐步成为跨境结算、资产配置与抵押融资的默认接口，美元资产空间因此进一步外扩，美元影响力以"基础设施"而非单纯"汇率强弱"的方式被重新加固；情景B则是监管与地缘政治推动分流，多币种稳定币、存款代币以及区域清算网络并起，形成多个互联但不完全互通的金融圈层，美元仍强但不再一统。对中国而言，短期的强监管确能守住金融稳定与资本项目管理，但若全球贸易与融资接口逐渐围绕"美元稳定币结算 + 链上RWA信用"形成路径依赖，那么"缺席"本身就会变成一种长期成本：不仅是支付与融资摩擦上升，更是下一代金融基础设施规则与标准的参与权被动让渡。这个成本有多高，那只有天知道。
