本文来源于量化小论坛策略分享会板块精华帖 ，作者为落飞檐 ， 发布于2026年4月10日。
以下为精华帖正文：
本帖是对【招商证券-基本面量化系列研究之四：企业盈利能力评价指标的演进与优化】的复现。
主要是盈利质量类财务因子的改进，ROE，ROA，ROIC，RONOA，FCFFIC因子，以及各自截面中性因子和稳定性因子。
01
从ROE开始
原始ROE单季表现如下：
容错处理
**ROE=净利润/净资产，**计算中可能出现某一方是负值，甚至都是负值，负负得正的情况。
调整方法采用：如果分子分母均为负则设为空值；如果仅净资产为负则取绝对值（也可以直接空值，测试区别不大）。
处理后因子分析看不出什么变化，但必须把基础做好才能开始策略层面改进。
中性化处理
对ROE做行业和市值中性化，处理后效果大幅改进：
IC更稳定，分箱有一定单调性
行业中性化是为了提升ROE横向可比性，很多基本面和量价指标，本身就存在显著行业中枢差异。
最经典的是估值类因子：银行、地产PB常年较低，而科技成长行业PB常年较高。如果直接拿全市场PB排序，很容易把组合做成"低估值行业组合 "，而不是"行业内相对低估值股票组合"。
同样ROE、毛利率、周转率、波动率、换手率等指标也都会受到行业商业模式、资本结构、监管约束、竞争格局的系统性影响，不做行业中性化很容易把行业差异误带入个股差异。
实务中如果一个因子未经行业中性化，回测收益很好，但中性化后收益明显回落，通常说明这个因子的收益中，混入了较多行业配置收益（押中了某个行业景气上行）而不是稳健选股alpha。
市值中性化同样是为了提纯ROE的盈利能力信号、避免吃规模风格。
ROE与市值存在显著正相关，高ROE股票往往更偏向大市值、成熟企业。
若不做中性化，ROE组合实际同时在承担"质量+大盘 (大小盘)"双重暴露，一旦市场进入小盘占优阶段，ROE本身可能没失效，但组合表现会被市值风格拖累。
注意市值中性化用的是线性回归factor~log(市值)，而不是tool1的rank/spearman。
线性回归去掉的是线性水平暴露，保留了因子幅度信息，经济解释更直接；tool1衡量的是排序单调暴露，对极值处理更完善，和rank IC评估口径更一致，但会丢掉一部分幅度信息，解释偏"相对排序"而非"绝对强弱"。
对头部效果的改进
分箱图虽然近似单调，但头部效果反而出现了衰减，会让因子实用性大打折扣
衰竭核心原因在于，高ROE一旦出现回落，将显著影响股价表现。
用这张统计详细看下"ROE转移"的影响：
我们取每年的4月底，基于上市公司过去1年的ROE水平，将股票划分成6档，等权平均每档内到次年4月底的收益率，以及每档下一年ROE落在各个档位的数量比例，统计区间1304-2504。
左图中，在转移数量比例方面，次年ROE维持去年ROE中枢的比例较高（对角线红色）；去年ROE处在较高水平的股票，其次年ROE下滑的比例远高于ROE提升的比例。
右图中，ROE下滑对股价的打击是很直观的，历史高ROE组合的ROE稳定性较弱，导致其未来ROE易出现下滑，从而削弱对股价的预测能力。
怎么看ROE稳不稳定？直接取ROE三年波动性来衡量ROE稳定性。
因子在数据可得性上要做一些限定，如最近一期ROE不能为空，比如前面容错部分处理的，净利润、净资产都是负数的情况，这种不用谈质量了。
拍脑袋回看过去三年（TTM参数8，单季参数12），min periods两年。
看下和ROE中性的双因子效果：
左边双因子选股、右边ROE稳定性分组过滤，能看到对ROE稳定性对ROE头部TTM和单季都有所改进。
剔除ROE稳定性差的50%股票，再看ROE中性的效果：
往上翻翻对比下原ROE中性，头部有点改进，衰竭少了些，整体单调性仍保持较好，多空净值也更稳定，优化是有效的。
02
ROA
ROE的弊端在于：分母E净资产隐含了对企业杠杆率的考量，不够纯。
从杜邦分析能直观理解，ROE=销售净利率x总资产周转率x权益乘数，是个复合了盈利能力、运营效率、杠杆水平的指标。
杜邦分析可讲的很多，三分项都受到公司运营各方面影响，比如净利率本身隐含了受企业竞争力、上下游议价、替代品威胁等的影响，但不是主线就不展开了。
单看最后一项，企业若大幅举债提高杠杆，便可推升ROE，因此ROE高企也可能是财务杠杆过高所带来的结果。
以房地产行业为例，过去相当长一段时间内，龙头房企如招商蛇口、保利发展、万科、金地集团等普遍依赖高杠杆扩张，通过大规模举债进行土地储备和项目开发，在这一时期，高权益乘数显著抬升了企业的ROE水平，使得账面上的股东回报率处于相对高位。
随着监管趋严与房地产去杠杆周期的到来，房企融资渠道收紧，"三道红线"等政策限制使得企业不得不降低负债率，权益乘数随之下降。
在此过程中，龙头房企的ROE水平明显下滑，即便其销售规模和运营能力保持在行业前列，也难以维持以往的高回报水平。
剔除杠杆
直接删掉杠杆项会怎样呢？杜邦前两项可以得到ROA，ROA=归母净利润/总资产。
做ROA中性，效果一般般，分箱差不少，TTM这头部衰竭有点逆天，而且多空曲线画W蹦迪。
同理，做ROA稳定因子，剔除不稳定50%后，IC稳定性，分享单调性，多空收益稳定性均有改善，优化有效。
直接踹掉杠杆可能欠考虑了，我们再试试别的，有没有效果更好的
03
ROIC
ROA的弊端在于，其分子与分母口径不匹配。
-
ROA的分子是净利润，该指标仅体现了股东的回报，未涵盖债权人因提供债务资本而应获得的利息收益。
-
而ROA分母为总资产，包含了股东权益与债务资本两部分，即同时反映了股东与债权人的资金来源。
这种模糊性无法准确衡量企业对全部资本提供者的整体回报率。
而另一方面，投入资本回报率ROIC指标能一定程度上解决这个问题：
投入资本回报率ROIC=息前税后净利润NOPLAT/投入资本IC
- 分子：息前税后净利润𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇=息税前利润𝐸𝐵𝐼𝑇∗(1-所得税率)
简单来说(𝐸𝐵𝐼𝑇-利息)∗(1-所得税率)=净利润，所以本项是把利息成本加回利润项，分子更偏经营回报。
- 分母：投入资本𝐼𝐶=股东权益+有息负债-现金及现金等价物
企业真正用于经营的"净投入资金"大致等于股东和债权人提供的资金总额，减去手里还没投出去、暂时闲置的现金，更偏经营资本，能更准确的衡量公司把"实际投入业务里的钱"用得好不好。
看下ROIC中性效果：
整体稳定，相对ROE中性有所提高
依然有头部衰竭问题，剔除50%不稳定再看效果：
单调性有所提升，衰竭改进，芜湖~
04
RONOA
但如果想纯看经营效率，ROIC的纯度还不够。
分子NOPLAT仍包含与核心主营业务无关的非经营性项目；例如营业外收支、公允价值变动收益等，这些项目会将金融资产处置收益、政府补助等非常规利润计入经营回报。
分母资本投入𝐼𝐶未能完全聚焦于与核心经营活动相关的资产，仍包含例如定期存款、交易性金融资产、投资性房地产等非核心金融资产。
而且，不管是NOPLAT还是净利润，都容易受到企业的操控；比如调整收入确认节奏、资本化处理费用、选择性计提资产减值准备等方式粉饰利润项。
邢大在去年年底某直播展示过A股畸形的净利润分布图，这种操作会导致ROIC和ROE偏离真实经营效率。
继续提纯
会抓取处理大量财务数据，因子计算会很慢很慢很慢，我这同时算RONOA中性和RONOA稳定性的话，要40min。
于是我们引入净经营性资产收益率指标RONOA，以剔除金融活动的干扰，尝试更精准评估企业核心盈利能力：
RONOA=经营性利润/经营性净资产
- 分子：经营性利润=[营业利润+财务费用-投资收益-公允价值变动收益]
经营性利润剔除了与主营业务无关的营业外收支，公允价值变动收益、投资收益等金融性活动收益，能够更准确地体现企业核心经营能力
- 分母：经营性净资产NOA=[经营性资产-经营性负债]=[股东权益+金融性负债-金融性资产]
金融性负债即为有息负债；金融性资产涵盖货币资金、定期存款、投资性房地产、交易性金融资产、应收股利等科目。
先看下RONOA中性效果：
整体比之前的ROE、ROA效果好些，IC更稳定，分箱更单调，多空收益曲线更稳定（这里没放），同样也要解决头部萎靡问题。
复现科目拆解
另外注意，RONOA指标只针对一般工商企业，剔除银行、非银。
这些行业经营性质不同，财务科目有较大差异，甚至相同科目的经济含义也差别很大，比如利息对一般企业来说是成本项，对银行来说是主要收入，xbx财务字段中也有大量单独给这两类企业用的科目，没法混一起一概而论，干脆在设计之初就不考虑；
所以RONOA做中性前，会提前剔除银行和非银，因子分析时也要剔除。
老板可能会问"那你这么多科目，还什么你自己补全，可不就是精挑细选出效果最好的组合，究极过拟合发帖吗？"
老板不必担心，我没有能力和算力给这些科目搞遍历，归类过程借助了deepseek和codeX，归类标准用的中国最新会计准则，归类只做过一次，出来就是文中贴的这样。
继续解决头部萎靡问题
做RONOA稳定性.py，剔除不稳定的50%后，因子稳定性有所提升。
详细看下，因子在各市值段IC、各行业IC尚可，但存在头部小市值聚集的特征，这个在后面会讨论收益来源和中性化扮演的角色。
对比下平时小市值策略效果（去掉北交，选10）：
策略和之前做双因子一样：先剔除RONOA不稳定的50%，再在RONOA头部10%里选市值最小的。
对比看效果尚可，年度收益率还是有些差异的，去年收益较高102% ，和基本面选股重复度5.7% ，量价重复3.6%。
当然因子价值不局限于小市值，RONOA本身在各个市值段都有效，只举个例子这里。
05
FCFFIC
FCFF在衡量企业盈利水平方面有何优势不多说了，FCFF用彩虹算法，投入资本IC的算法在上一节写了，为何和FCFF口径对应也写过了。
但现金流类指标好像不该算盈利类因子了，虽然也算质量风格，不管了就放这了，另外剔除银行、非银、房地产。
先老样子加入FCFF稳定性改进头部：
也有些效果，这里有个值得讨论的点是，前面一直用指标的稳定性来提纯效果，这对FCFFIC、FCFFEV这类现金流指标是否通用？
好公司的FCFF并不一定稳定，或者说不该要求好公司FCFF的Std很低。
FCFF从利润表展开是：
FCFF=EBIT×(1−税率)+折旧摊销−资本开支−净营运资本增加
加粗部分为利润表项，可以看做ROE和ROIC的分子的近似项，但FCFF作为分子，额外包含了资本开支和净营运资本增加 ，这些资产负债表项在实务中会显著放大波动，受库存周期、应收回款、应收节奏、资本开支周期等等的影响。
波动是正常的，甚至短期下跌也不一定是坏事，比如当公司进入回暖或扩张阶段，利润上升，但买厂房设备等导致资本开支增加、营运资本扩张，导致FCFF短期承压，这说明企业在为未来增长做投入。
因此，一个公司即便利润项很稳，FCFF也未必同样稳定，限制FCFFIC和FCFFEV的稳定性，虽然有效，要可以再考虑有没有更符合经济意义的操作。
看前面FCFFIC的图，TTM指标比单季更强，IC稳定性和分箱，这和前面ROE、ROIC反过来了，就是因为FCFF短期存在波动，季频受干扰大，灵敏成了坏事，TTM能一定程度上平滑。
FCFFEV
凯师傅我就不写了，感兴趣的老板可以试试。
这个条件其实不算宽松，2013到现在域内股票从5%到13%左右，逐年提高。
好现象说明我A企业在从追求规模向追求真实利润和现金流转变，但这只是市场整体改善，不代表个股层面都高质量了，从FCFF找优质公司，首先FCFF保持多年为正，这是必看的。
此外也要看转化效率如FCFF/EBITDA或FCFF/营业利润，更详细需观察FCFF的稳定是来源于商业模式or短期缩表，公司资本支出纪律等等，如何量化这些东西得新启一篇写了。
06
收益从哪来
关键在市值中性化这个操作，看下因子值的图，用三XX工举例：
前面说过，市值中性化是为了剔除指标在规模方向上的暴露，但其实改变了因子特性，从慢变量转成了快变量
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上面两条线是三XX工股价和市场等权涨跌幅（股价我没复权分红，差别不大，凑合看吧）。
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下面两条线是因子值，灰色原始因子值，红色中性。
原始因子值呈阶梯状，随财报披露变化，一年仅数次，但红色线会随股价变化而不断变化。
黄框内19年开始RONOA逐年提高，股价也一路涨；按财务逻辑这是好股票，RONOA高了更容易买到，但中性因子值期间只在水平震荡，没有涨，因为从中性角度市值涨到那个位置，他的RONOA就该改善到那个水平，或者说同在那个市值水平的公司，RONOA平均都在那个水平，再换个角度说，它的RONOA提高已经被市场吸收price in了。
再看下因子特性，也是用RONOA举例：
做了行业中性化，为什么规模暴露还偏小市值？
首先是中性化标准不同，在前面ROE部分解释为什么中性化时提过：市值中性化用的是线性回归factor~log(市值)，而不是tool1的rank/spearman。
tool1的风格暴露计算用的是单变量相关法，稳健、快、容易理解，对极值不敏感，适合快速体检。
因子用的中性化是剔除线性水平暴露，保留因子幅度信息（经济解释更直接），是业内常用方法，可以做多因子联合回归beta暴露，能区分共线风格哪个真正在产生收益。
那么从市值rank角度，确实头部小市值占比更大，这该怎么理解？
以我粗浅的理解，说明在绝大部分行业，如果以某个质量指标水平做为股价的基准，小市值公司更容易超跌，刚才从ROE到RONOA、FCFFIC只是在换基准。
如果不中性化，只用纯ROE纯ROIC指标，效果都一般，甚至类似，选一堆大市值。
再更详细的归因，请老板们多多拍砖！
07
总结
写了很多财务科目调整的内容，这部分我不知道该不该详细写，因为财务分析确实要一些公司金融和会计知识，这样选出的指标才有经济意义，能比较优劣，但长篇大论又跑题
比如最后到了RONOA，这个指标也有缺点，NOA=[经营性资产-经营性负债]，他可以是负数而且不一定是坏事。
在高质量、强议价权公司中（常见于零售、快消、产业链龙头等），表现为应付账款多、预收款多（欠别人钱不还，别人还不能欠他的），导致账面经营性负债高，压低NOA，但这些算是"免费融资"，一种实力的体现。
但就会对指标处理产生问题，什么负负得正，极端值问题，中性化怎么处理，这都是该处理的细节，ROE的净资产为负是资不抵债删了有道理，NOA负的删掉make sense吗？
再改进的话新启帖子吧，包括前面讨论过质量风格和各个细分因子等等，我学不动了老师。